监管部门维稳态度较为明确，有助于二季度末市场流动性顺利过关，此外财政存款下放、外汇占款相对稳定以及商业银行缴准等因素对流动性的综合影响基本平衡。预计下半年，货币与监管“双紧”的态势可能持续，但会更加注重“温和”推进去杠杆，加强政策协调和把握节奏

　　年中，往往是对流动性水平格外敏感的时点。尤其是到了2017年，货币政策由前两年的稳健偏宽松转向稳健中性，强监管、去杠杆政策不断推出，叠加MPA考核趋严，又逢美联储启动加息和“缩表”，使得这个年中与往常相比大有不同。

　　“钱紧”——今年以来，无论市场情况如何，不少市场和分析人士似乎已习惯用这个词来描述当下和未来一段时间市场面临的流动性环境。

　　“今年以来还没募到钱，我可能准备换工作了。”这是一位私募基金经理在流动性新形势下作出的选择。也有市场分析人士表示：“金融业可能正在经历一场多年未有的大变局。”

　　毫无疑问，在流动性新形势下，不少金融机构的业务将面临转型，而一些微妙的变化也正在悄然发生。

　　“资金面紧是事实”

　　“在金融去杠杆、监管从严的大背景下，超储处于低位，资金面紧张肯定是事实。目前短端资金利率中枢高企，市场有担心。但在半年末传统紧张时点，央行会维稳，但不会大‘放水’。”一位基金从业人士说。

　　该人士称，现在主要是短周期、低杠杆操作，随时等待时点出手。另外就是拒绝“热钱”，管理好负债端。“像货币基金就没什么大问题，操作总体谨慎就好，债券基金这一块大家对市场看法分歧大，所以操作差异比较大。”

　　另一位基金人士也表示，最近“热钱”确实多了一些，有些资金没地方去，都在申购货币基金。“只是很多资金不能跨季，所以很多机构也不敢要这些钱。”

　　5月末，央行表示，考虑到6月份影响流动性的因素较多，央行提前释放维稳信号，并在6月上旬开展MLF操作，同时择机启动28天逆回购操作。交通银行金融研究中心首席研究员仇高擎表示，这有利于明确政策信号、稳定市场预期，避免市场出现盲动、超调，在关键时间段保持流动性基本稳定。

　　“从成熟经济体的经验看，中央银行加强与市场沟通、做好政策预期管理，是货币政策不可或缺的重要方面，有利于提升央行的权威性，引导市场主体按照央行意愿进行调整，从而优化货币政策的效果。”仇高擎说。

　　6月末，银行又将迎来MPA考核。仇高擎表示，与3月末相比，银行要达成6月末的MPA考核，有利之处在于，一是银行已经过了3月份MPA体系调整后的首次“实战”考验，心中“更加有数”；二是今年二季度以来，商业银行已在逐步地调控资产负债增速、优化资产负债结构，更有利于其达成6月末的MPA考核；三是监管部门近期进一步加强了政策协调、注重做好预期管理，把控好政策的力度和节奏，这有利于缓解半年末银行监管达标的压力。

　　不过，仇高擎强调，与3月末相比，6月末商业银行经营机构出于绩效考核的需要，资产扩张的内在冲动可能会更大。

　　进入6月份，央行加大了公开市场操作的力度。6月5日，28天期逆回购重启；6月6日，4980亿元MLF投放；6月12日至18日，单周净投放4100亿元，都进一步确认央行维持流动性基本稳定、防止市场出现较大幅度波动的鲜明态度。

　　不过上述基金人士表示：“尽管最近央行投放比较多，但是股份制银行3个月期限的同业存单利率还是升破5%了，他们的日子还是不好过。”

　　银行负债端压力大

　　作为银行主动负债的利器，2016年，同业存单发行规模高达13万亿元。由于具备主动稳定、无需缴准、监管短板的特点，同业存单成为空转套利、委外套利、监管套利的工具。今年4月份，银监会连续发文，按照监管思路，同业存单或将纳入同业负债、需缴纳存款准备金并计提资本。监管加强后，4月份同业存单发行量锐减，5月份净融资由正转负。

　　银行发行同业存单是其补充流动性缺口的重要渠道，因此同业存单发行利率能够衡量在监管加强背景下、负债端存在缺口银行的短期资金成本的边际变化。自2016年9月以来，3个月期同业存单发行利率一直呈上行趋势并于6月份突破5%。

　　目前，3个月期同业存单利率回落至4.9%左右的水平。中金公司首席经济学家梁红认为，同业存单发行利率短期小幅回落，但总体仍然高企，表明流动性压力持续。

　　银行边际资金成本的上升可能也会推升其他短期利率，如货币市场利率和短期债券收益率。自5月22日起至今，1年期Shibor持续高于1年期贷款基础利率（LPR）。

　　华夏银行资产管理部总经理李岷表示，今年市场波动加大，各家金融机构调整流动性管理，有新的手段进来，金融机构为客户做资产组合时会引入新的工具。“目前的状态是，债券利率上升了，底层资产的收益高，伴随着理财产品的预期收益也相应提高。”

　　理财产品收益率的攀升也许是人们最直接的感受。目前，年化收益率达5%的银行理财产品在市场上并不少见，而去年同期收益率水平仅为3%左右。同时，自5月底以来，银行大额定期存款利率也较基准利率上浮多达40%。

　　银行定期存款利率上浮和理财收益率攀升，反映的其实是银行出于负债端的压力而加大负债资金吸引力度的行为。虽然每年年中银行都会上演存款“争夺战”，不过，今年以来，流动性总体水平偏紧和银行同业业务监管的加强加大了其负债端的压力。

　　“去年四季度以来的降杠杆、强监管确实在一定程度上提升了银行的整体资金成本，对于主动负债比重较高的银行的负面影响更显著一些。”仇高擎说。

　　具体来看，仇高擎认为，央行MPA考核体系的完善和银行监管检查的实施，会推动商业银行优化资产负债结构、控制资产负债增速，特别是表外融资和主动负债的增速，以满足资本充足率、负债结构、流动性覆盖率等方面的考核要求，避免“三套利”行为。

　　“由于负债派生能力的下降，加之资产端调整的速度慢于负债端的调整速度，在金融去杠杆过程中银行体系可能呈现阶段性流动性紧平衡的状态，集中体现为银行间市场利率中枢上行、超额准备金比率处于低位、M2增速持续下行等。相对而言，中小银行所面临的流动性压力会大一些。”仇高擎表示，这是因为部分中小银行广义信贷、特别是表外资产增长速度往往更快，负债端则更依赖同业拆入、同业存单等主动负债，其调整资产负债的力度必须更大。但由于央行和监管部门进一步加强了政策协调，调控好政策的频率和节奏，注重做好预期管理、适度投放流动性，“钱荒”的可能性不大。

　　“大河缺水，小河也别想折腾”

　　“大河缺水，小河也别想折腾。”前述基金人士用这句话形容他们所面临的形势，“由于银行资管压力大，很多同业理财到期不续，在一定程度传导到我们身上。现在委外赎回是有的，但没有大规模开始，大型机构比较稳定。我们需要做好预判沟通、提前准备。”

　　一位股份制银行金融市场部负责人表示，目前同业负债还保持一定的量，但监管趋严下非标、同业投资业务量锐减。在流动性趋紧的状况下，资产投放受到影响，低利差的投放不出去，高利差的受到流量管控也不能做很多，加上MPA考核，风险资产的发展是受限的。

　　在此情况下，去年末以来债市遇冷，6月初，AAA1年期债券收益率超过贷款基准利率。在资金成本上升的背景下，债券取消或推迟发行的现象在今年并不鲜见。

　　针对流动性趋紧的态势，某家一级市场私募股权投资基金人士向记者讲述了其今年以来的募资经历，“现在机构出资都比较谨慎，风险偏好明显降低，而且资金成本也在上升，我们募集资金的难度增加了不少。”

　　例如，以前银行向基金出资只寻求6%至7%的固定收益，但现在这部分成本上升到8%，有时银行还要求超额收益。另外，机构出资谨慎还表现在担保方面，要求基金找上市公司等具有担保能力的公司给相关交易作担保。

　　“以前市场相对宽松的时候，银行或券商会一次性认缴大额资金，但现在他们开始认项目，根据基金的投资项目决定是否投钱，而且会要求进入投委会，以加强对投出的这笔资金的管理。”上述人士说。

　　面对年中这一流动性敏感时点，不少市场人士表示，现在基金、券商、资管等非银机构流动性还是可以的。“6月前，非银机构多数留了很多现金在手里，主要是担心回购利率飙升，所以流动性挺好的。”

　　某券商投行部人士谈起其业务变化时表示，今年IPO方面发行速度较去年加快，但是审核更加严格；再融资方面，现在非公开的审核速度非常慢，其他融资品种的审核如可转债等也十分严格，总的来说上市公司再融资基本趋于冻结，资产重组现在审核速度也大幅降低。

　　“IPO发行本身基本不受资金面紧张的影响，因为打新股还是会赚钱的。但是再融资和重大资产重组的配套融资，由于受定价新规的影响，资金会考虑风险收益，受影响会大一些。”上述券商人士说。

　　去杠杆显效 对实体经济影响可控

　　6月中旬之前，曾有市场人士向记者表示：“大家很关心5月份的M2情况，觉得有可能创新低。”数据公布后，9.6%的M2同比增速，虽然符合不少分析人士的预期，但增速放缓提前“破十”仍出乎不少调查机构的预测。

　　对于M2增速的放缓，央行有关负责人表示，这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。5月份，商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。

　　“不过，经过一个阶段的去杠杆之后，需要关注金融杠杆进一步去化的边际挑战和边际影响会不会更大。”仇高擎强调，特别是需要关注部分中小存款类金融机构为达成监管目标会不会出现显著“缩表”以及对实体经济的影响有多大。

　　央行的数据显示，3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，比上年12月上升0.26个百分点，同比上升0.23个百分点。

　　“贷款的利息变高，信用债成本也变高。”业内人士表示，无论是债券还是其他融资工具，利率水平的上升会传导到实体经济，企业的财务费用会有所增加。但这种影响应该是短期的，长期还取决于经济的增长水平是不是能覆盖这些成本。

　　2017年二季度央行调查问卷显示，二季度贷款审批指数回落1.8个百分点至46.1%，有观点认为，这表明贷款审批条件更为严格。

　　不过，5月份社会融资规模增量1.06万亿元，比上年同期多3855亿元，社会融资规模存量同比增速为12.9%。梁红认为，当前社融增速的放缓与M2相比更为温和，表明目前融资条件收紧对实体经济的影响相对可控。

　　一位人民银行某分行信贷业务部门相关负责人表示，当地中小企业运行总体平稳，但的确存在个别企业因受去杠杆影响在大银行贷不到款，而转向地方法人机构申请贷款的现象。

　　该人士称，前期一些过度放款的银行，在MPA考核和银监会监管新政之下的确会存在流动性问题，特别是存贷比高的银行。“我们这边主要是农商行、城商行正在调整，目前业务规模受到了影响。但业务是一天天发展起来的，也不可能要求机构一蹴而就调整好，监管需要平衡发展和监管两个目标。”

　　房贷消费贷收紧 民间借贷抬头

　　在市场流动性相对偏紧、银行资金成本有所上升的情况下，住房信贷市场也出现了一些变化。例如，房贷利率有所上升，不少地区首套房贷利率调整到基准利率九五折甚至更高；部分银行贷款额度趋紧，发放速度相对放慢。

　　据融360统计，5月份房贷利率小幅上升21个基点，为2014年年中以来首次上升。可见，房贷已然开始收紧，但目前幅度相对可控。

　　那么，房贷需求会不会从其他渠道解决呢？一位网贷机构负责人告诉记者，银监会发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》其实对P2P从事房贷进行了限制，“基本原则是小额分散，个人100万元的限额没法做房贷，除非是拆标，但其实也是不合规的。”

　　上述人士透露，有些P2P机构会围绕房贷业务做一些中介业务，“相当于在银行和个人之间搭桥梁，做一定的担保，收取一定的费用。”不过该人士表示，随着市场上资金越来越贵，这种业务近期也不做了，“会倒挂，我们从银行拿钱要12%的点（年化利率），给顾客15%，基本上是亏的。”

　　“除了银行房贷，消费贷审批也难了。”记者从相关方面了解到，某大型银行深圳分行自5月起上调消费贷款利率，按照不低于基准利率1.5倍执行。此前消费贷款一般利率在基准利率的1.2倍至1.3倍，50%的上浮意味着大行与一些股份行的利率水平基本一致。

　　某股份制银行华东地区支行个贷经理表示，消费贷成本约为基准利率上浮20%，再加上近期资金成本上涨，消费贷利率上浮30%至50%在同业相比已经属于优惠了。“而且最近也和房贷一样需要排队，放款流程减速了。各家银行情况类似，主要是额度问题。”

　　在银行贷款收紧的情况下，民间借贷近期出现抬头迹象。数据显示，衡量长三角地区中小企业融资成本的日度利率数据温州民间借贷利率自2014年以来的下跌态势开始出现变化，2017年以来有所上升，不过升幅并不明显。

　　来自温州金融办的数据显示，今年一季度的民间借贷中属于生产经营融资的占比达46.67%，而去年一季度该项数据占比仅为38.22%。

　　博弈与“温和”去杠杆继续

　　今年3月底以来，银监会、证监会和保监会连续出台多项旨在减少监管套利空利、促进资金“脱虚入实”的政策。监管政策力度的加强，给市场情绪带来较大压力，货币市场流动性受政策和监管加强预期影响一度呈现超调反应。在此局面下，央行4月份公开市场操作重回净投放。随后，监管多方表态将加强监管政策的沟通协调和稳步推进。

　　6月中上旬，央行较早实施了较大规模的流动性投放，累计净投放5400亿元，并于6月6日一次性开展4980亿元MLF操作，提前加量续做了月内到期MLF，实现净投放667亿元。值得注意的是，在6月14日美联储加息之后，央行保持逆回购操作利率不变，市场普遍认为，这表明管理层暂时未有进一步收紧货币政策的意图。

　　从银行间回购利率看，目前R007（所有金融机构7天银行间回购利率）为2.95%，DR007（存款类金融机构7天银行间回购利率）为3.39%，虽均显著高于央行2.45%的7天逆回购操作利率，但5月份以来银行间利率与央行政策利率之间的差距有所收窄。

　　梁红表示，虽然偏高的银行间利率表明流动性依然偏紧，但央行将逆回购操作利率保持稳定以及“削峰填谷”保持流动性稳定等政策的“信号作用”可能缓解了市场对超短期流动性的忧虑。此外，5月份以来R007与DR007之间的差距也有所缩小，表明非银金融机构的流动性压力在边际上有所改善。

　　在此情况下，近期债市明显回暖，债券收益率明显下行，收益率倒挂现象有所修复，持续了半年多之久的债市低迷开始发生变化。“最近市场杠杆率又上来了。银行间和交易所的逆回购余额在走高，说明债市在拆借市场借钱多、加杠杆买债去了。”前述基金人士说。

　　“看样子大家都不担心‘钱荒’了，就看7月份以后市场的流动性状态了，市场各方都会密切关注。”有市场人士表示。

　　6月20日起，央行流动性投放量明显减少。先是终结了此前连续5日的净投放，随后转向净回笼。尽管如此，但银行间市场资金利率维持平稳。以Shibor为例，除14天期和1年期品种外，其余期限全线下行。

　　央行6月23日称，“6月份以来，央行通过MLF、逆回购等工具向主要商业银行提供了充足的流动性，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性充裕，市场预期稳定。商业银行从央行获取资金后积极向市场融出，资金分层传导顺畅，货币市场关键期限品种利率稳中有降，金融机构对平稳度过6月末时点信心明显增强。”

　　相关分析人士表示，监管部门维稳态度较为明确，有助于二季度末市场流动性顺利过关，此外，财政存款下放、外汇占款相对稳定以及商业银行缴准等因素对流动性的综合影响基本平衡；预计下半年货币与监管“双紧”的态势可能持续，但会更加注重“温和”推进去杠杆、加强政策协调和把握节奏。