在日前结束的中央经济工作会议上，中央提出了“改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”的要求。此前，2013年与2014年中央经济工作会议中均提及“提高直接融资比重”，2015年中央经济工作会议则要求“扩大直接融资比重”，2016年中央经济工作会议提出要“加大股权融资力度”。虽然中央对于提高直接融资比重一直以来都给予高度重视，但是在实践中，效果仍待加强。在小微企业领域，不仅获得间接融资的渠道比较困难，获得长期限的资本金更是难上加难。而我们对美国成功实践经验的研究发现，采取股债贷融合多样的方式提高直接融资比重，不仅有利于缓解小微企业融资难，而且还可以弱化银企之间的信息不对称、缓解信贷收益难以覆盖融资风险的问题；在适当的监管规则下，此种方式的资本占用并不会比贷款更高。

　　当前，我国商业银行资本充足率水平整体较低，绝大多数银行处于“缺资本”的状态，为了维持资本充足率监管指标，商业银行有可能会被迫减少信贷投放，转而投资低风险权重的国债、地方债等资产，导致小微企业难以通过间接融资渠道获得足够资金支持。与此同时，统计数据显示，在所有G7国家和金砖国家之中，我国银行借贷与股权融资比例最高。若未来只通过加大银行信贷投放的方式来满足小微企业的融资需求，虽然可能在短期内能暂时满足部分企业的需求，但是从长期来看，不仅将进一步推高这部分企业的杠杆率，使得小微企业未来还本付息压力增大，不利于小微企业长期健康生存；还可能在未来小微企业难以还本付息时，连带商业银行信贷资产质量下降，增大系统性风险的可能。

　　根据经合组织（OECD）的研究，对于杠杆率较高并高度依赖银行信贷以至于亟须降低杠杆率的企业，股债混合融资能够较好地改善这些企业过于依赖债务融资的资产负债表结构。而部分处于“扩张期”的企业，将面临由债务融资为主向需要更多股权类融资的融资结构换挡，但是由于公开上市困难等原因，这部分企业难以获得足够的纯股权类融资，此时，股债混合类融资也能为此类企业提供充足资金。因此，股债混合融资工具对于需要降低杠杆率的企业和希望进一步扩大再生产的传统企业来说十分有效。从“结构性去杠杆”长期目标和缓解小微企业融资难问题相结合的角度来看，相比于通过银行信贷发力小微企业融资，我国更应该通过加强股权及股债混合的直接融资方式，缓解小微企业融资难问题。

　　同样重要的是，进一步丰富、加强股债混合类融资和股权类融资，也有利于缓解银企之间的信息不对称、信贷收益难以覆盖风险的压力，维护金融体系整体稳定。

　　特别需要说明的是，这里的直接融资渠道应该不仅局限于纯债权与纯股权融资工具的范畴，更应进一步拓展多样化的股债混合融资工具，并给予相应的政策支持。

　　一方面，可以进一步丰富直接融资渠道，创设各类创新型的融资工具，拓展股债结合融资工具。近年来，由于股债混合融资方式对于缓解小微企业融资难问题颇有裨益，在境外发达经济体出现了一系列创新型的股债混合融资工具，主要包括以下三种。一是次级债券，不同于传统观念中只有商业银行发行次级债券的印象，实体企业也可以发行次级债券，在企业破产时，次级债券的资金提供方对企业清算资产的追索权排名在一般债务融资和股权融资之间。虽然风险比一般债务更高，但是一般收益率也更高。二是营收或利润参与权融资，该方式中的融资工具收益往往与企业的营业收入、资金周转、企业净利润等指标相挂钩，为资金提供方给予了类似股权的收益获得方式，但是并未给予资金提供方公司所有权和决策参与权。在实践中，部分发达经济体出现了利润参与凭证（Profit Participation Certificates）等公开募资的融资工具。三是股权获得权，该方式的融资工具包括认股权证和可转换债券等，在该方式下投资人可以分享企业价值增长带来的收益，但不需要参与公司治理等事务。一般而言，对小微企业进行融资时，这些股债混合型的融资工具并不单独使用，往往互相之间或与纯债务融资、纯股权融资进行搭配，同时设置一定的优先劣后层级，组合成夹层融资工具，以方便将差异化风险安排，吸引不同风险偏好的投资者投入资金。

　　另一方面，可以在资本计提方面进一步激励商业银行参与股权与类股权的直接融资活动。根据2017年12月公布、将于2022年1月1日开始执行的《巴塞尔协议III——最终版》，对商业银行持有资本市场股权和类股权融资工具风险权重进行了一定调整和明确。一是明确对于公司发行的次级债券（Subordinated Debt）及其他未明确规定的非股权（Equity）资本工具（Capital Instrument），将被赋予150%的风险权重；商业银行持有的投机性未上市股权，风险权重为400%；对于绝大多数其他情况商业银行持有的股权，风险权重为250%。二是明确在监管机构特许情况下，允许商业银行运用金额不超过一二级资本总额10%的资金开展股权投资，并可享受风险权重100%的优惠。其实，美国在对于商业银行资本监管的规定中，对于商业银行通过小企业投资公司（SBIC）对小微企业开展股权投资，已经给予了资本计提优惠的政策。根据美联储规定，商业银行持有投资公司（Investment Company）股权的风险权重为600%，商业银行持有未上市企业股权的风险权重为400%，商业银行持有已上市企业股权的风险权重为300%，但对于商业银行通过SBIC开展股权投资的风险权重在一定限额内给予了100%的优惠。对于采用一般权重法的银行而言，这一在资本计提方面优惠的限额为一级资本的15%；对于采用高级法的银行而言，这一资本计提优惠的限额为一二级资本之和的10%。根据监管规定，SBIC只能向监管机构规定的符合标准小微企业提供股权类融资，因此在实践中，SBIC对于缓解美国小微企业融资难起到了积极的作用。同时，在行业投向上，美国小微企业管理局（SBA）也起到了一定的政策引导作用，避免了资金投向集中于部分高收益行业的情况，能够更好地达到资金流向的“普惠性”。

　　（作者为本报专家委员会成员、兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）