疏通资金流向实体经济的渠道

                                               ——专访华泰证券首席经济学家俞平康

健全金融服务实体经济的体制机制

    记者：近一年来，中央政府推出了一系列深化经济体制的举措，对调整中国经济结构、促进经济健康平稳发展有着重要深远的影响。5月18日，国务院又发布了《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》其中有许多内容与资本市场密切相关。请问有关资本市场的内容部分，你认为最大的亮点是什么？

    俞平康：《关于于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》（以下简称《意见》）主要包括八方面的改革，涉及资本市场的主要是第五部分，即“推进金融改革，健全金融服务实体经济的体制机制，”我认为《意见》最大的亮点就是对主旨的把握，即要围绕实体经济，来推动金融体制的改革。
    跟踪中国经济目前的走势，从2014年7月，货币政策定向宽松以来，经济核心矛盾就是货币政策向实体经济传导途径不畅。具体表现在以下两个方面，一方面银行惜贷现象非常严重，货币存量巨大，使经济体形成隐隆的风险，另一方面实体经济对资金非常渴望却很难从中取水，间接融资市场的信贷渠道和直接融资市场渠道同时被阻塞，这一冷一热的两方面形成冰火两重天的背离现象。归根结底，就是由于货币政策传导不畅。

    记者：你能否个体展开谈谈，在资本市场方面，此次出台的《意见》有哪些值得关注的亮点？

    俞平康：金融体系分为两部分，一部分是间接融资市场，主要是银行体系，另一部分是直接融资市场，主要是股票和债券市场等。
    针对间接市场，《意见》有三大亮点。
    第一，在加强监管前提下，要加快发展民营银行等中小金融机构，构建形成多元化的金融经营体系。从去年下半年开始，发放了一些民营银行的牌照，迈出了实质性步伐。民营银行的发展将带动银行竞争，也有利于支持小微企业的发展。
    第二，出台了促进互联网金融健康发展的指导意见，要加快发展互联网金融和普惠金融。目前，各种P2P平台都在如火如荼地展开，依托科技的发展，改变了银行结构，进一步推动了银行的市场竞争，对解决中小企业融资难问题将白日提供有益的帮助。
    第三，推动利率市场化改革，包括适时推出面向机构及个人发行的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，有序放松存款利率管制，这是和间接融资市场的银行改革一脉相承的，存款保险制度已经推出，《大额存单管理暂行办法》也将实施，与利率市场化相关的制度基础和负债工具创新基本到位，利率市场化只差最后一步，这是货币政策转型的关键一步。
    针对直接融资市场，最重要的就是股票注册制的推进，让资本市场直接服务于小微企业。在美国，银行信贷比重很低，主要是通过市场服务体系，打通货币政策传导途径，确实迫在眉睫。

破解货币政策“堰塞湖

    记者：你在谈到金融市场的服务体系和资本市场的融资功能时，几次提到 货币政策的传导途径问题，究竟传导机制存在哪 些“堵点”？

    俞平康：我把这些“堵点”称为货币政策的“堰塞湖”困境。经济下等压力下，充裕的资金面无法传递到实体经济中，形成一个堰塞湖，导致金融市场出现了被动加杠杆的现象。
    表面上看是商业银行的惜货情绪，背后则是钢性兑付和过度担保等非市场行为对金融体制的干预，理财、信托、城投债以及企业债等具有隐性担保的金融产品提提推高了无风险利率水平，而在经济压力下行加大时企业盈利下滑，考虑到企业资不抵债的可能性较大，银行风险偏好显著收缩，没有动力给企业贷款。另外，直接融资市场并未在经济下行期对企业融资起到较好的托底作用，归根结底是因为我国直接融资市场缺少市场化的运用机制，发行权利过分依赖政府的决策。因此解决货币金融政策“堵点”问题实质上就是对无风险利率的改革。可以通过具体产品来看看政策设置了哪些“堵点”。

    记者：确实，实体经济面临的问题较多，为此，央行已经两降息降准的成效如何？你如何看待未来的货币政策走向。

    俞平康：这几次货币政策的效果还是非常明显的。从具体数据上看，加权平均贷款利率明显下降。
    特别是从去年12月份到现在，政府加强导各个传导渠道。在银行信贷端，合意贷款额度从9.5万亿元上升到10万亿元，同时非银同业存款被纳入存款比口径，使存贷比压力得以缓解。股票市场新股发行在加速，注册制改革在推进，债券市场中，银行间债券市场对乙类账户开放，降低了债券融资门槛。
    当这途径打开之后，降准是顺理成章的事情，国为实体经济需要钱。

健康的资本市场仍在半途

    记者：现在经济下行压力较大，但作为经济睛雨表的股票市场却很火爆。有人认为这是由于中央频繁推出经济改革举措，或者说是“改革牛”，请问你是否同意这些观点？为什么？你如何看待中国资本市场的未来发展走势？

    俞平康：中央推出很多提振经济的改革举措，改善了资本市场参与者对未来的预期，从这个意义上说。这是中国目前股票市场火爆的一个重要原因。但我并不想给此轮A股市场的一片“涨声”以掌声，因为目前股市大涨与实体经济并没有必然联系。一方面，无法传递到实体经济的资金形成一个堰塞湖，另一方面，资金在搬家，理财产品从存款端不断涌入股市。
从去年7月份开始，股市总体上都是一路上涨的，但整个经济的下行已经超过一个季度，但由于我国正处于利率市场化大潮资金入市的一个特殊时期，因此，此轮股市上涨不纯粹是因为改革再带来的市场参与者，，风险偏好变化，主要还是由资金面来决定的，从中长期角度看，改革还在进行利率市场化仍在推进，只要这个逻辑不改革，资本市场的牛市就不会改变。

    记者：“疯牛”状态很危险，那么，如何从“疯牛”变“长牛”？

    俞平康：“疯牛”变“长牛”，正式疏通货币政策传导机制和解决实体经济难题的关键因素。

    银行惜贷的情况在国际上普遍存在。比如在美国，货币从银行端很难传导出去，但是资金可以通过股票债券发行出去，实体经济可以得到融资。这对于社会固定资产投资是很有好处的。
    举几个数字，2014年，我国重启新股发行，股票发行额占GDP比重是0.15%左右。而美国的股票发行额占GDP的比重是2%。在债券市场，我国债券存续量占GDP比重是10%左右，而美国是40%。
    为什么现在股票如此疯狂，就是因为两融资金和银证配资很便宜。资金本来淤积在银行的资产负债表，看到股市有一个风险偏好的敞口，就蜂拥进入股市。

把握产业结构升级的三条主线